25.04.2006, 00:00

Alternatívne náklady na držbu peňazí na Slovensku

Peniaze v najširšom zmysle slova (resp. finančné aktíva) majú okrem iných vlastností aj tú osobitosť, že sa dajú vymeniť za veľké množstvo iných aktív, od pôdy cez cenné papiere, až po zlaté prúty. Každé takéto aktívum má svoje osobitosti. Investícia do pozemku je spravidla bezpečná a nepodlieha inflácii. Na druhej strane je však veľmi málo likvidná. Niekedy trvá aj celé roky, kým sa nájde kupujúci. Reč zlata zasa poznajú všade. Nie v každom obchode však akceptujú zlaté prúty alebo kremnické dukáty. Zlato navyše neprináša úrok. Naopak, jeho bezpečné uloženie niečo stojí. Náklady na strážnu službu potom zo zlatých prútov ujedajú rovnako dobre ako hrdza zo železa. Zaujímavý výnos ponúkajú akcie, samozrejme, pokiaľ ich nekúpite niekde na vrchole bubliny. V dlhodobom výhľade by investor nemal na akciách prerobiť. Dlhodobý výhľad však môže znamenať aj 10 a viac rokov. Za ten čas sa môže stať veľa vecí a môže vám utiecť veľa iných zaujímavých investičných príležitostí.

Ako zvoliť referenčnú hodnotu?
Jedno zo základných pravidiel ekonómie hovorí, že čas sú peniaze. Ak vložíte peniaze do jedného aktíva (napríklad do akcií) a čakáte na výnos z neho, ujde vám výnos z iného aktíva (napríklad z dlhopisov, alebo z nehnuteľností). Ak je prvý výnos vyšší, ako druhý, zarobili ste, ak je nižší, prerobili ste. Alternatívnych investícií existuje veľké množstvo. Ako teda zvoliť to správne meradlo, ktorý je ten optimálny benchmark - referenčná hodnota?
Investiční manažéri v bankách či podielových fondoch to majú jednoduché. Existujú stovky oficiálnych benchmarkov opisujúcich vývoj výnosov z najrôznejších aktív. Každý sa napríklad stretol s indexom Dow Jones charakterizujúcim vývoj najkvalitnejších akcií na americkom trhu. V SR sa jeho úlohu snaží plniť index SAX. Existujú aj omnoho špeciálnejšie indexy zamerané výlučne na malé výseky trhu, ako napríklad vládne dlhopisy či akcie biotechnologických firiem.
Môžu však tieto benchmarky používať aj drobní investori? Nik im v tom nebráni, ale praktická vypovedacia schopnosť väčšiny takýchto benchmarkov je pre drobných investorov obmedzená. Máme napríklad index SDX pre slovenské dlhopisy. Vládne dlhopisy sú však denominované v hodnote jeden milión Sk. Nie je asi veľa drobných investorov, ktorí si takýto dlhopis môžu kúpiť. Index SDX teda pre nich tak úplne neplatí. To isté sa vzťahuje na investície do zahraničných akcií, kde sa vyžaduje určitý minimálny objem nákupu. Fixný poplatok za jednotkový nákup hodnotu investície skreslí a až pri veľkých objemoch sa stane zanedbateľným. Indexy pre nehnuteľnosti u nás ani neexistujú, len veľmi hrubé odhady zhodnotenia. A tak by sa dalo pokračovať ďalej.

Starý dobrý úrok v banke
Je však ešte jeden dôvod, prečo sa pri vyčísľovaní ziskov a strát z alternatívnych investícií obyčajne neuvažuje o akciových indexoch či dlhopisoch. Je to požiadavka likvidity a vypovedacej schopnosti indexu. O čom hovorí index SAX? O vývoji cien niekoľkých akcií na BCPB. Objemy obchodov sú však malé, možnosť manipulácie cien veľká a veľkosť slovenského kapitálového trhu tak bezvýznamná (napr. v pomere k úverom v bankách), že relevantnosť indexu SAX pre ceny dlhodobého kapitálu na Slovensku je malá. Ak teda chceme charakterizovať výnosy z alternatívnych investícií, je vhodné obrátiť sa na finančný nástroj, ktorý má na finančnom trhu dominantné postavenie (z hľadiska drobného investora, ktorý nemôže nakupovať ani vládne dlhopisy, ani opcie či menové swapy a inú exotiku). Takýmto nástrojom sú napríklad úroky v vkladových produktov alebo z dlhopisových a peňažných fondov.
Najdrahším aktívom vôbec sú hotové peniaze schované v matraci. Každý rok z nich ujedá inflácia. Po čase zostane v matraci len vypchávka z farebných papierikov. Nákladom na držbu hotových peňazí je teda stratený úrok plus miera inflácie. Celkový efekt bude určite hlboko mínusový. O niečo lepšie je na tom investor, ktorý dá peniaze do banky na netermínovaný vklad. Dostane určitý úrok, aj keď menší ako z termínovaného vkladu. Z jeho výnosu stále ujedá inflácia a celkový efekt bude kdesi na nule alebo pod ňou.
Vo všeobecnosti sa držitelia peňazí rozhodujú o alokácii aktív a vykonávajú zmenu štruktúry svojho portfólia. Pri rozhodovaní si môžu vybrať medzi veľkým množstvom výnosových mier, ale väčšina z týchto mier má na finančnom trhu veľmi podobný vývoj. Analýza výnosových mier je obyčajne zaťažená problémom multikolinearity. Multikolinearita je nepríjemný problém pri štatistických výpočtoch, keď sa jeden faktor v pozadí premieta do vývoja dvoch a viacerých nezávisle premenných. Tieto premenné potom vyzerajú veľmi podobne a nadhodnocujú celkovú vypovedaciu schopnosť analýzy. Predstavte si, že by ste robili výskum na vzorke fajčiarov a zlodejov a vyšlo by vám, že ide o tých istých ľudí. Náhodou by ste však neuviedli, že vaše údaje pochádzajú z trestaneckej kolónie. Pitie i fajčenie by teda bolo spôsobené nie vzájomnou podmienenosťou fajčenia a krádeží, ale faktorom v pozadí, ktorým je príslušnosť k zločineckej komunite.
Z tohto dôvodu časť odbornej literatúry zameranej na teóriu portfólia uvažuje len o jednej, resp. o niekoľkých málo druhoch úrokových mier. Rovnice odhadujúce dopyt po peniazoch rátajú najmä s krátkodobými úrokovými mierami ako reprezentatívnymi mierami výnosov z alternatívnych aktív. Sú založené na predpoklade, že vymeniteľné finančné nástroje s krátkymi lehotami splatnosti predstavujú najtesnejšiu substitúciu peňazí.
Základným problémom je rozhodnutie, či okrem krátkodobej úrokovej miery do modelu zahrnúť aj nejakú podobu dlhodobej úrokovej miery. V tejto súvislosti sa argumentuje, že dlhodobé aktíva nemôžu predstavovať tesnú substitúciu peňazí, pretože majú odlišný profil pomeru výnosu a rizika. V praxi bude relevantná reprezentatívna miera pre dané alternatívne aktíva v značnej miere závisieť od štruktúry portfólia vlastníkov peňazí. Napríklad v krajinách, ktoré okúsili obdobia s vysokou mierou inflácie a expanzívnou fiškálnou politikou (kam kedysi patrilo aj Slovensko), je pravdepodobný výskyt vysokého štátneho dlhu s krátkou lehotou splatnosti. To bude prirodzene viesť vlastníkov peňazí k prednostnej orientácii na vymeniteľné finančné nástroje s krátkou lehotou splatnosti, ktoré sa budú považovať za tesnú substitúciu peňazí. Na druhej strane krajiny s vysokou fiškálnou disciplínou a prísnou protiinflačnou politikou (čo je príklad Estónska, Holandska, ale už aj Slovenska) sa aj aktíva s dlhšou lehotou splatnosti môžu považovať za vyhovujúcu substitúciu peňazí. Autori zameriavajúci sa na vyspelé finančné ekonomiky preto zvyknú zahŕňať do rovníc charakterizujúcich dopyt po peniazoch okrem krátkodobých úrokových mier aj nejakú formu dlhodobej miery. Tou je najčastejšie výnos zo štátnych dlhopisov s 10-ročnou lehotou splatnosti. Ako benchmark pre bezrizikové investície sa používa aj výnos z 3-mesačných vládnych pokladničných poukážok.
Slovenská republika už emitovala dlhopisy s 10-ročnou splatnosťou, ale vzhľadom na relatívne krátky čas ich existencie ešte nemôžu existovať časové rady výnosov z týchto dlhopisov vhodné pre štatistické analýzy. Pokladničné poukážky môže bežný investor nakupovať prostredníctvom fondov peňažného trhu, ktoré investujú (aj) do týchto typov finančných nástrojov. Aj história podielových fondov v SR je však príliš krátka na to, aby výnosy z nich mohli byť pokladané za spoľahlivý benchmark. Zostávajú teda len staré dobré bankové vklady.
Národná banka Slovenska poskytuje série časových radov pre rôzne druhy termínovaných i netermínovaných vkladov. Prechod z centrálne plánovanej na trhovú ekonomiku spôsobil veľké metodologické problémy pri klasifikácii jednotlivých druhov úverov a výnosov z nich. Spoľahlivé série časových radov existujú od roku 1995. Série obsahujú aj údaje o úročení dlhodobých úverov. Veľa z týchto úverov však bolo poskytnutých v netrhovom prostredí, a to v mnohých prípadoch aj po roku 1989. Z tohto dôvodu nemožno považovať na účely tejto analýzy údaje o úrokoch z dlhodobých úverov za dostatočne reprezentatívne. Ako určitá aproximácia pre charakteristiku alternatívnych výnosov z dlhších aktív sa ponúka úrok z 1-ročných vkladov. Štatistická analýza dokazuje, že kým napríklad úroky z netermínovaných vkladov, 3-mesačných a 6-mesačných vkladov sú korelované veľmi tesne, o úrokoch z 12. mesačných vkladov to celkom neplatí. Najmenšiu koreláciu vykazuje vývoj 3-mesačných a 12-mesačných vkladov. Hodnoty korelačných koeficientov sú v tabuľke.
S istou opatrnosťou teda možno posudzovať úrok z 12-mesačných vkladov za alternatívu netermínovaných, resp. 3-mesačných vkladov.
Investorom, ktorí si chcú pomeriavať svoj výnos k výnosu z nejakého iného aktíva, teda v slovenských podmienkach zatiaľ najlepšie vyhovuje alternatívna (benchmarková) investícia do 3-mesačných, resp. 12-mesačných vkladov.

Korelačné koeficienty pre priemerné úroky z vkladových účtov v rokoch 1995-2005
  Úrok z netermínovaných vkladov úrok z 3-mesačných vkladov úrok zo-6 mesačných vkladov úrok z 12-mesačných vkladov
Úrok z netermínovaných vkladov 1 0,856 0,905 0,949
úrok z 3-mesačných vkladov 0,856 1 0,972 0,822
úrok zo 6-mesačných vkladov 0,905 0,972 1 0,885
úrok z 12-mesačných vkladov 0,949 0,822 0,885 1
Zdroj: Národná banka Slovenska: Databázy údajov o vývoji bankového sektora plus vlastné výpočty autora.